中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機(jī)？這是國(guó)內(nèi)外人士普遍關(guān)注的重大問(wèn)題，也是很難達(dá)成一致結(jié)論的復(fù)雜問(wèn)題。數(shù)據(jù)來(lái)源不同，統(tǒng)計(jì)口徑不同，觀察視角不同，分析方法不同，乃至個(gè)人情緒態(tài)度（悲觀或樂(lè)觀）不同，都會(huì)導(dǎo)致互不相同甚至相反的結(jié)論。
危機(jī)派的六大理由
有人一直警告中國(guó)將爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機(jī)。他們提出六大理由：其一，過(guò)去數(shù)年來(lái)尤其是2008年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系（包括家庭、企業(yè)和政府）總負(fù)債規(guī)模和總負(fù)債與GDP之比均大幅快速上升。依照某種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和某些國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)總規(guī)模和債務(wù)比率大幅上升往往會(huì)釀成系統(tǒng)性金融危機(jī)，“去杠桿化”或“去債務(wù)化”本身就是一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的過(guò)程，經(jīng)常會(huì)伴隨企業(yè)和銀行破產(chǎn)。然而，債務(wù)率或杠桿率究竟達(dá)到多高就會(huì)發(fā)生危機(jī)？債務(wù)率或杠桿率究竟維持哪個(gè)水平才算安全？卻沒(méi)有邏輯一致的答案。
其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系三大類債務(wù)里，市場(chǎng)人士尤其擔(dān)憂非金融企業(yè)的高負(fù)債率和地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模。他們認(rèn)為我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模和負(fù)債率，地方政府債務(wù)規(guī)模、負(fù)債率和償債能力均跨越國(guó)際公認(rèn)的危險(xiǎn)水平，債務(wù)危機(jī)和隨之而來(lái)的金融危機(jī)恐難避免。
其三，中國(guó)商業(yè)銀行收入和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)難以為繼，隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，商業(yè)銀行收入和利潤(rùn)增速必然大幅下降，不良貸款則會(huì)大幅上升，商業(yè)銀行收入利潤(rùn)下降、不良貸款急劇增加和資本金不足，爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)或支付危機(jī)的可能性不容低估。有人認(rèn)為，今年6月我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)生流動(dòng)性事件，可能是未來(lái)大規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)的預(yù)演。
其四，近年來(lái)中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。許多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，影子銀行業(yè)務(wù)過(guò)度膨脹，往往會(huì)演變成某種形式的“龐氏騙局”，最終導(dǎo)致大規(guī)模違約、壞賬和金融機(jī)構(gòu)相互拖欠，釀成系統(tǒng)性金融危機(jī)。
其五，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格狂飆必然逆轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)存在嚴(yán)重泡沫，泡沫必然破滅，泡沫破滅將導(dǎo)致債務(wù)拖欠、負(fù)資產(chǎn)、賤價(jià)拋售和銀行壞賬，這就是典型的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅所誘發(fā)的金融危機(jī)。
其六，隨著美聯(lián)儲(chǔ)決定退出量化寬松貨幣政策，國(guó)際資金或投機(jī)熱錢開(kāi)始撤離新興市場(chǎng)，極可能觸發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)、銀行危機(jī)和金融危機(jī)。近期印度、印尼、巴西、土耳其等國(guó)家匯率急劇貶值、股市下跌、利率飆升、外匯儲(chǔ)備快速下降、經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，就是嚴(yán)重的危機(jī)信號(hào)，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策必然導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家劇烈的金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)。中國(guó)亦是新興市場(chǎng)國(guó)家，恐怕難以獨(dú)善其身。
本文即針對(duì)上述六個(gè)問(wèn)題展開(kāi)深入剖析，以判斷中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機(jī)。
負(fù)債總規(guī)模本身不是問(wèn)題
根據(jù)央行和銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2012年底我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系負(fù)債總規(guī)模約為105萬(wàn)億，與GDP之比約為200%。我們分別從債權(quán)人和債務(wù)人角度來(lái)計(jì)算債務(wù)總規(guī)模。
從債權(quán)人角度計(jì)算，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模=全部金融機(jī)構(gòu)貸款余額+債權(quán)人所持中央政府債券余額+債權(quán)人所持地方政府債務(wù)余額+債權(quán)人所持非金融公司債券余額=72.9萬(wàn)億+15萬(wàn)億+16萬(wàn)億+1萬(wàn)億=104.9萬(wàn)億。
從債務(wù)人角度看，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模=非金融公司負(fù)債總額+家庭個(gè)人負(fù)債總額+中央政府負(fù)債總額+地方政府負(fù)債總額=（非金融企業(yè)銀行貸款余額+信托貸款+委托貸款+債務(wù)+其他渠道負(fù)債）+家庭負(fù)債總額+中央政府負(fù)債總額+（地方政府融資平臺(tái)貸款余額+地方政府債券余額+信托公司給地方政府貸款+其他）=64.4萬(wàn)億+11萬(wàn)億+15萬(wàn)億+16萬(wàn)億=106.4萬(wàn)億。債務(wù)規(guī)模與GDP之比亦大約為200%。
嚴(yán)格講，從債權(quán)人和債務(wù)人角度估算的結(jié)果應(yīng)該絕對(duì)相等。然而由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，誤差在所難免。
其他機(jī)構(gòu)的估算與上述計(jì)算大體相當(dāng)。譬如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》對(duì)中國(guó)債務(wù)規(guī)模的估算結(jié)果是：中國(guó)家庭、企業(yè)和政府三者債務(wù)總額之和與GDP之比從2008年的130%增長(zhǎng)到目前的200%。其中銀行貸款和公司債券總額與GDP之比達(dá)到150%，影子銀行與GDP之比達(dá)到50%。經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)總規(guī)模與GDP之比急劇上升主要發(fā)生在2008年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施之后。
華盛頓彼特森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所估計(jì)，截至2012年底，中國(guó)家庭債務(wù)總額約為15萬(wàn)億，政府債務(wù)總額約為30萬(wàn)億，非金融公司債務(wù)總額約為60萬(wàn)億，三者之和約為105萬(wàn)億，與GDP之比為200%。
結(jié)果基本一致：（1）我國(guó)負(fù)債總規(guī)模約為105萬(wàn)億，與GDP之比為200%。其中非金融公司負(fù)債約為64萬(wàn)億，中央政府負(fù)債約為15萬(wàn)億，地方政府負(fù)債約為16萬(wàn)億，家庭個(gè)人負(fù)債11萬(wàn)億。（2）負(fù)債總規(guī)模劇增主要源自2008年大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施之后。
那么，債務(wù)規(guī)模達(dá)到GDP200%以上是否就會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)？債務(wù)危機(jī)爆發(fā)原因主要有兩個(gè)：一是債務(wù)人償債能力急劇下降導(dǎo)致大規(guī)模違約；二是債務(wù)人償債能力下降和違約風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致債券收益率大幅上升，債務(wù)人無(wú)力借新還舊，被迫拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，誘發(fā)金融危機(jī)。
筆者認(rèn)為，根據(jù)上述兩個(gè)機(jī)制，我國(guó)債務(wù)與GDP之比超過(guò)200%，本身并不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)。其一，與世界主要經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債水平相比，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模和債務(wù)率不算高。其二，盡管我國(guó)家庭債務(wù)總額占GDP比重從2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，然而該比例不僅遠(yuǎn)低于許多發(fā)達(dá)國(guó)家，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于亞洲其他國(guó)家：泰國(guó)（近80%）、韓國(guó)（76%）和亞洲平均水平（扣除日本）53%。我國(guó)家庭債務(wù)絕大部分是住房按揭貸款，按揭貸款首付比例平均超過(guò)20%，按揭貸款一直是商業(yè)銀行質(zhì)量最好的資產(chǎn)，加上我國(guó)居民儲(chǔ)蓄非常高（近44萬(wàn)億），即使考慮房地產(chǎn)價(jià)格下降因素，亦不會(huì)出現(xiàn)美國(guó)式的“次貸危機(jī)”。當(dāng)然，部分地區(qū)和家庭會(huì)出現(xiàn)違約、按揭斷供和負(fù)資產(chǎn)，這是正常現(xiàn)象，不能算系統(tǒng)性金融危機(jī)。
問(wèn)題的焦點(diǎn)是非金融企業(yè)負(fù)債規(guī)模和地方政府債務(wù)，以下依次進(jìn)行分析。
企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控
我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)總額從2007年的23.9萬(wàn)億急升到2013年6月底的64.4萬(wàn)億，增長(zhǎng)170%。非金融企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)如下：
其一，商業(yè)銀行貸款。商業(yè)銀行給非金融企業(yè)發(fā)放貸款43.4萬(wàn)億，占非金融企業(yè)全部負(fù)債的67.3%，占商業(yè)銀行全部貸款余額（56.23萬(wàn)億）的77.1%。
其二，企業(yè)債。余額約為1萬(wàn)億（不包括地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的債券和城投債）。
其三，影子銀行貸款。除商業(yè)銀行貸款之外，非金融企業(yè)的其他融資渠道統(tǒng)稱為影子銀行。根據(jù)多種估算，我國(guó)影子銀行各類業(yè)務(wù)余額合計(jì)約為27.85萬(wàn)億，其中大約70%進(jìn)入非金融企業(yè)，總額約為20萬(wàn)億。
非金融企業(yè)負(fù)債總和=商業(yè)銀行貸款+企業(yè)發(fā)行債券+影子銀行負(fù)債=43.4萬(wàn)億+1萬(wàn)億+20萬(wàn)億=64.4萬(wàn)億
非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于商業(yè)銀行貸款和影子銀行貸款是否會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模違約。企業(yè)債規(guī)模較小，一般為實(shí)力強(qiáng)大企業(yè)所發(fā)行，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
簡(jiǎn)要分析一下非金融企業(yè)銀行貸款的投向。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《中國(guó)銀行業(yè)運(yùn)行報(bào)告》的權(quán)威數(shù)據(jù)，我國(guó)非金融企業(yè)銀行貸款資金投向分別是：第一是制造業(yè)貸款，約占27.5%；第二是批發(fā)零售業(yè)貸款，約占17.5%；第三是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，約占10%；第四是房地產(chǎn)行業(yè)貸款，約占8.75%；第五是電、熱、氣、水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)，約占7.5%；第六是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，約占6.25%；第七是建筑業(yè)，約占6.25%。七大行業(yè)貸款占全部貸款近83.75%，前五大行業(yè)貸款占全部非金融企業(yè)銀行貸款約71.25%（以上比例是扣除個(gè)人貸款后，各項(xiàng)貸款所占比例）。
最近幾年銀行不良貸款總額和不良貸款率的變動(dòng)情況表明，制造業(yè)不良貸款率上升最快，不良率達(dá)到2.5%；批發(fā)零售位居第二，不良率達(dá)到2.25%；基礎(chǔ)設(shè)施位居第三，不良率達(dá)到1.3%，其他行業(yè)不良率均不到1%。全部商業(yè)銀行不良率為0.96%。制造業(yè)不良貸款主要集中在造紙、鉛鋅、造船、多晶硅、煤炭、電解鋁等，批發(fā)零售行業(yè)不良貸款主要集中在鋼貿(mào)行業(yè)。
制造業(yè)貸款占全部非金融企業(yè)銀行貸款27.5%，余額為12萬(wàn)億。依照最壞情形估計(jì)，20%制造業(yè)貸款成為壞賬，壞賬總額達(dá)到2.4萬(wàn)億，商業(yè)銀行不良率將上升4個(gè)百分點(diǎn)，接近5%。當(dāng)然，制造業(yè)的銀行壞賬不會(huì)集中大規(guī)模出現(xiàn)，而是會(huì)分階段逐漸暴露，商業(yè)銀行亦將采取措施逐漸穩(wěn)步消化，所以制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和償債能力下降不會(huì)造成商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)總體可控，能夠逐步平穩(wěn)化解。
個(gè)別地方政府債務(wù)違約須防范
自2010年始，我國(guó)地方政府債務(wù)或政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)就成為國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)持續(xù)高度關(guān)注的重要金融事件。我們對(duì)地方政府債務(wù)和融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的基本判斷是：債務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有升，償債能力持續(xù)下降，盡管風(fēng)險(xiǎn)總體可控，化解需要綜合治理。
地方政府債務(wù)總規(guī)模大約為16萬(wàn)億。具體構(gòu)成是：（1）地方政府融資平臺(tái)貸款9.7萬(wàn)億；（2）地方政府發(fā)行債券約3萬(wàn)億（包括城投債未清償余額、地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、中央政府代替地方政府所發(fā)債券）；（3）信托貸款和委托貸款（所謂政信合作）約2萬(wàn)億；（4）其他融資渠道借款約1萬(wàn)億（包括向所謂第三方融資公司和公務(wù)員個(gè)人舉借的債務(wù)）。
地方政府債務(wù)資金投向：60%投向市政基礎(chǔ)設(shè)施和市政公用設(shè)施，20%投向競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，20%投向公益性項(xiàng)目。大約80%地方政府負(fù)債具有抵押和質(zhì)押，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，相對(duì)可控。20%左右的負(fù)債資金投向公益性項(xiàng)目，必須依靠地方政府財(cái)政收入償還，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。
假設(shè)有超過(guò)三分之一的地方政府債務(wù)出現(xiàn)違約、形成銀行不良貸款和債務(wù)拖欠，會(huì)不會(huì)演變成“中國(guó)式的債務(wù)危機(jī)”和金融危機(jī)呢？筆者認(rèn)為不會(huì)。
理由是：其一、即使按照最高估計(jì)，我國(guó)地方債務(wù)總額亦不到GDP的50%。2013年年初，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布報(bào)告，說(shuō)中國(guó)地方政府債務(wù)占GDP比例已接近50%，IMF使用的是寬口徑估算數(shù)據(jù)。市場(chǎng)人士對(duì)地方債務(wù)規(guī)模的最高估計(jì)是23萬(wàn)億，也不到GDP的50%。從國(guó)際比較看，負(fù)債規(guī)模還沒(méi)有達(dá)到危險(xiǎn)水平，盡管已經(jīng)非常接近。其二、地方政府總體償債能力還比較強(qiáng)。截至2013年一季度，地方國(guó)有企業(yè)（包括上市和非上市公司）的股權(quán)價(jià)值共計(jì)約13萬(wàn)億元。假定地方政府平均擁有40%的股權(quán)，股權(quán)價(jià)值就超過(guò)5萬(wàn)億。此外地方政府還擁有大量土地儲(chǔ)備，即使不考慮其他融資渠道，地方政府仍然擁有較強(qiáng)的償債能力。
當(dāng)然，隨著財(cái)政收入增幅放緩，財(cái)政開(kāi)支剛性上升，個(gè)別地方政府可能會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)的支付困難或債務(wù)拖欠，需要我們盡早做好預(yù)案，防止個(gè)別地方政府的債務(wù)違約誘發(fā)區(qū)域性金融動(dòng)蕩或金融危機(jī)。
商業(yè)銀行有能力抵御風(fēng)險(xiǎn)
2012年，筆者曾經(jīng)撰寫報(bào)告《對(duì)我國(guó)銀行資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)展趨勢(shì)的基本判斷和政策建議》，提出一個(gè)分析銀行資產(chǎn)質(zhì)量變動(dòng)趨勢(shì)的模型。該模型將影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的因素概括為九大變量。分別是：經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)；經(jīng)濟(jì)體系杠桿比率；社會(huì)融資結(jié)構(gòu)（社會(huì)融資體系對(duì)銀行貸款的依賴度）；銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)；銀行貸款集中度；銀行業(yè)務(wù)模式（銀行收入是否過(guò)度依賴資產(chǎn)證券化、金融市場(chǎng)交易和衍生金融產(chǎn)品）；銀行體系對(duì)外負(fù)債和匯率波動(dòng)（即匯率波動(dòng)誘發(fā)銀行危機(jī)的可能性有多大）；銀行監(jiān)管模式（包括風(fēng)險(xiǎn)定義和資產(chǎn)充足率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)）。綜合分析得出的基本結(jié)論是：我國(guó)銀行資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì)出現(xiàn)顯著惡化，商業(yè)銀行體系能夠經(jīng)受經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩的考驗(yàn)，盡管不良貸款總額和不良貸款率會(huì)大幅上升，但商業(yè)銀行總體不會(huì)出現(xiàn)巨額虧損和資本金嚴(yán)重不足。
首先，2009年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)、負(fù)債、收入、利潤(rùn)均顯著快速增長(zhǎng)，不良貸款額和不良率大幅下降（2012年以來(lái)，不良貸款額上升較快，不良率繼續(xù)維持下降），貸款損失準(zhǔn)備和撥備覆蓋率均大幅增加，為應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其次，最近幾年，我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得進(jìn)展，資本節(jié)約型業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，非利息收入占比快速上升，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型增強(qiáng)了抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。再次，我國(guó)商業(yè)銀行整體資本充足率超過(guò)監(jiān)管要求，截至2013年二季度末，我國(guó)商業(yè)銀行加權(quán)資本充足率為12.24%，加權(quán)平均一級(jí)資本充足率為9.85%，超過(guò)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的監(jiān)管要求。
影子銀行是最薄弱環(huán)節(jié)
前面已述，綜合多種估算，我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模約為27.85萬(wàn)億元。各類業(yè)務(wù)余額分別是：非保本型銀行理財(cái)產(chǎn)品（約4.5萬(wàn)億）；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（約7萬(wàn)億）；信托貸款（約3.7萬(wàn)億）；委托貸款（約6.5萬(wàn)億）；狹義民間借貸（3.2萬(wàn)億）；小貸公司（約0.6萬(wàn)億）；典當(dāng)（約0.25萬(wàn)億）；私募股權(quán)（約0.5萬(wàn)億）；融資租賃（約1.6萬(wàn)億）。合計(jì)為27.85萬(wàn)億。
除此之外，還有兩種估算：其一、以金融產(chǎn)品來(lái)界定影子銀行，估算規(guī)模大致為28.8萬(wàn)億人民幣,占2012年GDP的55.4%,占銀行體系全部存款余額的32.3%。其二、根據(jù)五大類資產(chǎn)規(guī)模來(lái)近似評(píng)估影子銀行業(yè)務(wù)總規(guī)模。截至2012年底，五大類資產(chǎn)管理規(guī)�？傤~達(dá)到23.35萬(wàn)億。其中銀行理財(cái)6.73萬(wàn)億、信托6.32萬(wàn)億、基金類2.47萬(wàn)億、保險(xiǎn)類6.90萬(wàn)億、卷商資管業(yè)務(wù)0.93萬(wàn)億。由于缺乏完整有效的數(shù)據(jù)報(bào)告體系，很難準(zhǔn)確計(jì)算影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模。
無(wú)論如何，盡管我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)近幾年得到快速發(fā)展，但是總體規(guī)模仍然有限。目前我國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)達(dá)到110萬(wàn)億，全部金融機(jī)構(gòu)貸款余額達(dá)到73萬(wàn)億，居民儲(chǔ)蓄存款超過(guò)45萬(wàn)億。與此相比，各類影子銀行業(yè)務(wù)或者直接融資業(yè)務(wù)發(fā)展空間依然巨大。
總結(jié)全球影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)主要有三大類：一是高杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二是信用風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。非銀行金融機(jī)構(gòu)往往沒(méi)有資格得到中央銀行最后貸款人的支持，一旦面臨擠兌和償付危機(jī)，很快就會(huì)演變成為破產(chǎn)倒閉危機(jī)。
依照上述分析，我國(guó)影子銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)是第三類，即期限錯(cuò)配所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。譬如我國(guó)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，大多數(shù)期限不足一年，有些僅為數(shù)周甚至數(shù)天。一些短期融資被投入長(zhǎng)期項(xiàng)目，一旦面臨資金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，簡(jiǎn)單方法就是通過(guò)新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品來(lái)償還到期產(chǎn)品。然而，一旦資金鏈斷裂，這種擊鼓傳花游戲就沒(méi)法繼續(xù)下去。如此運(yùn)作的“資金池”理財(cái)產(chǎn)品，期限錯(cuò)配，不得不以“發(fā)新償舊”來(lái)滿足到期兌付，本質(zhì)上確實(shí)有某種“龐氏騙局”的因素，至少類似“龐氏騙局”。由此可見(jiàn)，影子銀行業(yè)務(wù)是我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)體系里最薄弱的環(huán)節(jié)。2013年6月發(fā)生的流動(dòng)性事件，實(shí)際上顯示了影子銀行業(yè)務(wù)潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
房地產(chǎn)價(jià)格回落不崩盤
近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格高歌猛進(jìn)，持續(xù)飆升，引發(fā)市場(chǎng)人士和社會(huì)公眾普遍高度關(guān)注。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在嚴(yán)重資產(chǎn)價(jià)格泡沫？如果是，那么房地產(chǎn)泡沫破滅是否會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)？的確是值得深入研究的重要課題。
本文不打算深入剖析房地產(chǎn)市場(chǎng)，僅僅給出幾個(gè)基本判斷。其一、從房?jī)r(jià)收入比、租金收益率、房?jī)r(jià)增速與家庭可支配收入增速之比、房?jī)r(jià)增速與GDP增速之比等多個(gè)國(guó)際公認(rèn)指標(biāo)來(lái)衡量，我國(guó)部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)比較嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。其二、整體來(lái)看，我國(guó)城鎮(zhèn)商品住房和商業(yè)寫字樓總供給量逐漸趨于飽和，部分城市已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重供給過(guò)剩（所謂“鬼城”現(xiàn)象即屬此類）。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，全國(guó)空置住房達(dá)到6800萬(wàn)套，總面積近60億平方米。據(jù)不完全估計(jì)，我國(guó)城鎮(zhèn)商品住房存量已經(jīng)超過(guò)240億平方米，每年竣工商品房面積仍然高達(dá)15億平方米，五年之后，我國(guó)城鎮(zhèn)商品住房總存量將超過(guò)320億平方米。即使考慮2025年之后超過(guò)10億人成為完全城鎮(zhèn)居民，人均居住面積則已經(jīng)超過(guò)30平方米。其三、考慮人口結(jié)構(gòu)迅速變化（獨(dú)生子女逐漸成為社會(huì)主流人口和人口總體逐漸老齡化），住房剛性需求增速將快速下降。其四、實(shí)施新城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略必然意味著我國(guó)土地制度和戶籍制度的重大調(diào)整。如果允許集體所有制土地私有化和自由轉(zhuǎn)讓，特別是如果允許所謂“小產(chǎn)權(quán)房”能夠直接公開(kāi)上市交易，我國(guó)商品住房供應(yīng)量將立刻增加至少30%，整體價(jià)格將面臨巨大下降壓力。
支持城鎮(zhèn)商品住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲的主要力量有：其一、城鎮(zhèn)化過(guò)程人口遷移所創(chuàng)造的剛性住房需求；其二、城鎮(zhèn)居民改善性住房需求；其三、老舊住房的改造和重建。
綜合考慮上述多種因素，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格（商品房和寫字樓）不可能長(zhǎng)期持續(xù)上漲。預(yù)計(jì)兩年內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格整體見(jiàn)頂回落，部分城市將出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格大幅度急劇下降，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅所誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)不容低估。
然而，盡管如此，從商業(yè)銀行體系整體來(lái)看，筆者仍然認(rèn)為房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)總體可控�；驹蛴兴模阂皇俏覈�(guó)銀行體系房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)占比相對(duì)較低，占商業(yè)銀行全部貸款比重不到10%。即使考慮全部所謂“涉房”貸款，所占比重亦較低，沒(méi)有一些機(jī)構(gòu)所夸張的那么大。二是我國(guó)房地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品極少，占房地產(chǎn)貸款總額比例不到5%，且風(fēng)險(xiǎn)特征簡(jiǎn)單透明。三是房地產(chǎn)貸款里，幾乎全部個(gè)人住房按揭貸款的“貸款房?jī)r(jià)比”低于80%，平均“償債收入比”為33%。開(kāi)發(fā)貸款平均抵押品比例達(dá)到189%。截至2013年二季度，包括農(nóng)村信用機(jī)構(gòu)在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款的不良率低于2%，不少地區(qū)繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)。四是我國(guó)住房市場(chǎng)剛性需求還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)一段時(shí)間，有望保證房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)某些機(jī)構(gòu)所預(yù)言的“崩潰或崩盤”。
美聯(lián)儲(chǔ)退出QE沖擊有限
美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策之所以誘發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)，其傳導(dǎo)機(jī)制如下:一是國(guó)際投機(jī)熱錢開(kāi)始撤出新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣匯率急劇貶值、資金外逃、外匯儲(chǔ)備急速下降；二是資金外逃、匯率貶值、外儲(chǔ)下降迫使本國(guó)中央銀行收縮貨幣、提高利率，從而導(dǎo)致股市狂跌和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退；三是匯率急劇貶值讓外債負(fù)擔(dān)沉重的新興市場(chǎng)國(guó)家雪上加霜，債務(wù)危機(jī)隨之爆發(fā)，并迅速演變?yōu)殂y行危機(jī)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)；四是國(guó)際對(duì)沖基金興風(fēng)作浪，趁勢(shì)拋空新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣和股市，加劇新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率危機(jī)和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。最近數(shù)月以來(lái)，印度、印尼、巴西、土耳其等國(guó)家已經(jīng)爆發(fā)相當(dāng)規(guī)模的金融動(dòng)蕩，與1997年亞洲金融危機(jī)如出一轍。
部分新興市場(chǎng)國(guó)家之所以會(huì)遭受上述沖擊，關(guān)鍵還是自身的經(jīng)濟(jì)金融體系存在嚴(yán)重缺陷。一是經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力較差，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙逆差”或“一順差一逆差”，外匯儲(chǔ)備不足，難以抵御國(guó)際投機(jī)資金的沖擊；二是外債負(fù)擔(dān)沉重，尤其是短期外債過(guò)多，一旦出口下降，匯率貶值，極容易爆發(fā)債務(wù)危機(jī)甚至演變?yōu)閲?guó)家破產(chǎn)，需要尋求外部救助；三是對(duì)資本賬戶缺乏有效和必要的管理與控制，或者在本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系不夠強(qiáng)健的條件下，貿(mào)然實(shí)施資本賬戶自由兌換。
由此觀察，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)金融體系的沖擊非常有限，中國(guó)不會(huì)因此爆發(fā)金融危機(jī)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備非常充足，經(jīng)常賬戶和資本賬戶均持續(xù)“雙順差”，人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，外債規(guī)模非常小，資本賬戶得到有效管理和控制，進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際投機(jī)熱錢總體規(guī)模很小，難以掀起驚濤駭浪。
結(jié)論和建議
雖然我國(guó)不會(huì)爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機(jī)，卻絕不意味著我們可以忽視和低估金融風(fēng)險(xiǎn)，絕不意味著我們可以自我陶醉，高枕無(wú)憂。前面的分析實(shí)際上已經(jīng)揭示出我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的主要環(huán)節(jié)，為有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，筆者提出如下建議：
第一，盡快理順和加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控政策，從簡(jiǎn)單遏制需求轉(zhuǎn)向重點(diǎn)調(diào)節(jié)供給，特別是需要盡快通過(guò)房產(chǎn)稅等各種手段，迫使那些空置的住房進(jìn)入市場(chǎng)流通，消除住房資源的嚴(yán)重閑置和浪費(fèi)，確保房地產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)調(diào)整。
第二，高度重視制造業(yè)尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)“去產(chǎn)能化”和“去杠桿化”過(guò)程所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)那些去庫(kù)存壓力巨大、還本付息能力顯著下降的行業(yè)和企業(yè)，必須盡快采取各種保全措施，將信貸風(fēng)險(xiǎn)降低到可能的最低水平。
第三，加快財(cái)稅體制和投融資體制改革，盡快探討地方政府新的融資渠道和融資手段，包括探索發(fā)行為城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的永續(xù)債券、長(zhǎng)期債券和垃圾債券。
第四，擇機(jī)建立存款保險(xiǎn)制度，以防范可能出現(xiàn)的銀行擠兌。進(jìn)一步完善流動(dòng)性管理工具，防止同業(yè)拆借利率劇烈大幅波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒。
第五，穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，盤活信貸存量，分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。
第六，改進(jìn)存貸比管理制度，將銀行“表內(nèi)”和“表外”業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入監(jiān)管，妥善化解影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行必須面對(duì)現(xiàn)實(shí)，降低收入和盈利增長(zhǎng)預(yù)期，將安全性放到第一位。同時(shí)探索發(fā)行新的金融產(chǎn)品（譬如優(yōu)先股），為商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金開(kāi)辟新渠道。
第七，商業(yè)銀行要完善全行統(tǒng)一的流動(dòng)性管理制度，避免各分支行各自為政，參與資金拆借套利，牟取短期利益，從而損害全行整體資金運(yùn)營(yíng)的安全性和長(zhǎng)期利益。
